小编： 类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/陈俊斌/尹欣驰 日期：2020-01-20 公司是客车领域的绝对龙头，但是受新能源客车补贴政策退坡影响，公司毛利率、净利润率分别从2016 年的27.8%、11.4%持续下降至2019 年前三季度的23.4%、6.4%，进而导致业绩持续下滑，估值也受到压制
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/陈俊斌/尹欣驰 日期：2020-01-20
公司是客车领域的绝对龙头，但是受新能源客车补贴政策退坡影响，公司毛利率、净利润率分别从2016 年的27.8%、11.4%持续下降至2019 年前三季度的23.4%、6.4%，进而导致业绩持续下滑，估值也受到压制。展望未来，随着行业竞争格局进一步优化，预计公司盈利能力有望触底回升。同时，叠加政策环境转暖，随着应收补贴款收回，预计未来公司分红比例有望加大，股息率进一步提高，进而带来估值修复。我们认为公司合理估值为稳态盈利下15 倍PE，目标市值450 亿元，维持“买入”评级。
回顾：2019 年以来公司股价涨幅24%，明显落后于大盘，市场预期较低。受到新能源汽车补贴退坡以及客车行业景气度持续较低的影响，2019 年至今公司股价涨幅24%，明显落后于沪深300 指数涨幅（+38%）。当前市场预期很低，未来随着应收国补回款、公司资产负债表收缩、期间费率降低等预期的实现，公司盈利能力有望回升。
现状： 公司盈利能力位于历史底部， 政策环境转暖。公司2016/2017/2018/3Q2019 公司毛利率分别为27.8%/26.32%/25.33%/23.42%，当前毛利率与2014 年主营传统客车时期接近； 归母净利率分别为11.4%/9.54%/7.33%/6.44%，当前净利率与2009 年前后接近位于历史底部。从竞争角度看，同行的中通客车/金龙汽车3Q2019 净利率为1.15%/0.80%，处于盈亏平衡点，表明行业盈利能力已经见底，公司盈利能力明显好于竞争对手。
展望一：现金流改善，资产负债表收缩，ROE 有望修复。当前公司新能源客车补贴应收账款约100 亿元，预计将在未来2-3 年内收回，公司资产负债表有望收缩。考虑到公司目前产能6.5 万辆，较为充足，短期无大额资本开支需求。同时公司现金流持续向好，预计公司有望加大分红比例。按照补贴回款的80%/60%/40%作为分红计算，公司ROE 有望从2019 年的12%分别上升至33%/27%/23%。
展望二：国内份额维持高位；海外市场可期。2019 年公司7 米以上客车份额37.1%，同比+1.6pct，继续维持高位，预计未来还有小幅提升。海外市场方面，欧洲客车销量稳定在3 万台/年，中国企业占据欧洲市场份额仅5%左右，空间很大。目前公司积极布局高端化车型，U12、T13、ICE12 获得布鲁塞尔世界客车博览会“Busworld 设计奖”等三项大奖，公司高端产品的竞争力彰显。截止2019 年7 月，宇通在整个欧洲地区的整车累计销量超8000 辆，未来随着公司产品高端化、智能化，有望持续突破欧洲高端市场。
风险因素：新能源客车销售不及预期；动力电池成本下降幅度不达预期；新能源汽车政策波动等。
投资建议：考虑政策环境回暖，补贴回款后期间费用有望降低，竞争格局优化，上调公司2021 年归母净利润预测为29.75 亿元（原预测为26.13 亿元），维持2019/2020 年归母净利润预测20.62/24.63 亿元。公司是客车领域的绝对龙头，随着行业竞争格局进一步优化，公司盈利能力有望触底回升，叠加政策环境转暖，随着应收补贴款收回，预计未来公司分红比例有望加大，股息率进一步提高，进而带来估值修复。我们认为公司合理估值为稳态盈利下15 倍PE，目标市值450 亿元，维持“买入”评级。
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